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2015年矿山产能进入集中释放期

ICSG数据显示，在经过2013年铜精矿产量8%的高增长后，今年部分新矿山运行出现故障，投产延后，印尼铜精矿出口政策也有改变，导致铜精矿产量增速明显低于预期。不过，今年延后推进的产能将集中在2015年释放，预计2015年全球铜精矿产量增速将回升至7%，达到1981.6万吨。

彭博预计，2015年超120万吨的铜精矿供应增量，主要体现在非洲和美洲，其中赞比亚、秘鲁、智利是主要的贡献来源。其2014—2020年新增矿山供应预期模型显示，2015年全球铜精矿供应增量为未来6年的峰值，而2015年之后，大型矿商利润下降，全球新矿山投资增速将回落，新建项目释放速度将减慢，再加上始终困扰老矿山的品位下降问题突出，铜精矿增量将逐年减少。

冶炼瓶颈问题将得到解决

ICSG最新预测显示，今年全球精炼铜产量增长至2213.6万吨，2015年将继续增加95万吨，至2308.6万吨，虽然增速不及今年的5.12%，但4.29%的增幅依然属于较高水平。

前两年精炼铜产量增幅明显不如铜精矿，2012、2013年出现了铜精矿冶炼的瓶颈问题，但今年，在印尼出口禁令的影响下，铜精矿产出增幅显著低于预期，与此同时，全球冶炼产能大幅释放初见成效，全年精炼铜产量增幅高于铜精矿增幅。2015年，全球铜冶炼项目将继续释放，从其分布结构来看，中国将占主要份额，中国以外新产能也将出现70万吨以上的增长。

由于铜精矿现货市场加工费持续稳定在100美元/吨上方，大部分冶炼产能都处于盈利状态，这除了推动老产能进一步释放，一定程度上也刺激了新产能的尽快投产。所以，虽然ICSG预测值显示2015年铜精矿增量要高于精炼铜增量，但在国内外冶炼产能加快投产步伐的情况下，冶炼瓶颈问题将得到解决。

时间已进入12月初，市场还没有2015年长单铜精矿加工费方面的消息，炼厂与矿山的博弈加剧，长单加工费签订在110美元/吨上方的难度加大。我们预计在105美元/吨，较2013年的92美元/吨上浮14%。

2015年我国不仅有70万吨新增产能投产，前期投产的广西防城港、豫光金铅(600531,股吧)、浙江和鼎、中条山有色等项目的开工率也将受长单铜精矿加工费高企的提振而继续提升，为2015年精炼铜产量增加做贡献。

废铜进口萎缩无碍铜市供应

海关数据显示，今年1—10月，我国累计进口废铜实物318.7万吨，同比下降10%，废铜进口连续第二年同比录得10%的负增长。欧美经济体经济活动减弱，整体更新换代以及拆改建项目减少，废铜回收量下降，海外市场废铜供应量下降，导致我国进口废铜来源减少。此外，国内环保要求趋严，部分不达标的废铜原料难以入关。今年上半年，沪铜和伦铜比值长时间走弱加上铜价进入振荡下跌行情，废铜贸易商利润空间收窄，以往依靠绝对价格获取收益的利润模式无法持续，废铜进口量自高位回落。

我国废铜进口情况

不过，值得注意的是，再生铜产量1—9月累计为187.4万吨，同比增长5.36%，虽然增幅低于2013年的28.67%，但依然处于正增长通道。

今年铜价运行重心振荡下沉，但废铜与电解铜价差均值较2013年有所扩大，均值运行在1300元/吨。而我们可以从进口数据出现同比负增长的状态推测出，国内废铜回收量正在缓慢增加。随着棚户区改造的加快及环保要求的趋严，高排放车辆淘汰，不节能电器等产品更新换代深入，国内废铜回收量将逐步增加，一定程度上将弥补进口废铜持续下降的影响。整体判断，进口废铜连续负增长不会成为影响铜市供应的主要因素。

国内需求不乐观 下游市场“吃不消”

电力投资放缓

今年电力投资始终处于低速增长状态，与年初高增长计划形成较大背离。1—10月电网基本建设投资完成额为2957.5亿元，同比增幅仅为0.05%，远低于13%的目标。

电网建设情况

由于铜主要用于导体领域，全社会用电量一定程度上可以体现出对导体的需求度以及在用电过程中设备的维修更换率。随着全社会用电量增速的不断回落，尤其是产业结构调整对高耗能企业发展的限制，大规模建设基础用电设施的时期已经过去。

电力电缆产量情况

电网铺设已相对完善，目前电网投资主要围绕优化能源传输结构，而这方面对于铜导体的需求增速放缓。从电力电缆产量和电线电缆企业主营业务收入同比变化情况来看，均处于增速下降通道。

虽然2015年是“十二五”规划的最后一年，但用电力投资超预期增长来弥补前几年低量投资的可能性较小。一方面，随着经济的转型，单位GDP增长的能源消耗量下降，经济增长结构的优化将令全社会用电量增速低位运行。另一方面，近期发改委表示，过去5年浪费了6.8万亿美元的投资，“无效投资”将近占到国内总投资额的一半。由此判断，粗放式投资模式将会改变，大规模依靠电力投资拉动铜需求的时期已经结束。

空调行业高库存低售价

今年房地产市场低迷，新增消费有限，令家电市场增速明显放缓。以空调为例，虽然产量同比增速持续下降，至9月底，单月同比增幅仅有0.9%，但市场依然无法完全消化产量，空调库存进入增长通道，较前期已出现35%的增长。再加上渠道商的高库存，空调行业龙头老大格力电器(000651,股吧)率先开始降价促销。

高库存低售价格局将令前期持续高增长的家电行业转入调整期。其一，龙头企业的降价将进一步促进产业整合，市场占有率低的企业有被淘汰的可能。其二，家电行业整体将进入低速周期，加上银行对企业强制去杠杆，渠道商和生产企业的去库存压力将持续加大，2015年家电行业用铜量增速恐有限。

融资热潮消退

今年进口铜市场处于风暴中心，年中青岛港仓单重复质押事件令银行严格了仓单开证条件，开证流程增加，手续繁琐，单次铜融资周期明显拉长。周转率的下降直接影响融资套利的利润。此外，市场间票据贴息利率较2013年明显下降，通过进口铜融资的成本优势下降，部分资金需求方也减少了融资操作。

银行对铜融资风控力量加大，以及房地产市场走弱，令前期操作灵活的具有铜生产企业背景并兼具房地产企业背景的集团性公司面临银行大范围收贷，这进一步影响了融资铜市场。不断下降的美元铜现货升水和现货市场日趋清淡的交投氛围，均显示出铜融资热潮的消退。

随着铜融资收益效应的减弱，保税区库存持有收益下降，进而导致保税区库存大幅下滑，从年内80万吨上方的高点降至近期的50万吨。进入年末，央行宣布降息，这预示降息通道的开启，未来可能会出现1—2次的降息机会。在此环境下，内外息差套利空间继续收窄，融资需求进一步萎缩。

市场谨慎情绪浓厚，对于2015年codelco133美元/吨的长单报价接受度较低。整体来看，2015年铜进口量降幅将在10%以上，融资对铜价的支撑作用降低。

铜价运行重心将继续下移

供应端，我们主要关注三个方面：其一，铜精矿供应继续相对宽松的格局已成定局；其二，在海外以及中国冶炼产能进一步投产的情况下，较高的铜精矿加工费将刺激冶炼厂投产，加上原有产能的释放，全球精炼铜产量将继续增长；其三，废铜进口虽然第二年进入负增长状态，但再生铜保持增长势头，再加上废铜与电解铜价差扩大，预计国内回收量增加，一定程度上弥补了废铜进口的缩减量，废铜供应紧张不会成为铜价上涨的“利器”。

需求端，国内改革态度坚决，对经济增速的容忍度提高，企业去杠杆将持续，去产能化令国内铜需求增速继续放缓。此外，美国即将进入加息通道，中国已进入降息周期，内外利差套利空间收窄，融资政策的不明朗，导致融资铜鼎盛时代一去不复返。

结合供应和需求状况，我们得到一个铜市的供需预测表。

从表中可知，无论是全球市场还是国内市场，2015年铜市都呈供应过剩状态，在此情况下，我们预计铜价重心也将继续下移，最低点或在41000元/吨。

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