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上半年宏观数据尘埃落定，经济增速逐季回落验证了2013年大宗商品“需求反向传导性”熊市结构。在上半年大多数工业品都出现大幅下跌的情况下，唯独国际原油强势上涨，而国内化工品也表现出顽强的抗跌性。

我们认为，中国对资源性商品需求的增速回落趋势还将延续，不排除多数工业品再创新低的可能。而作为资源性商品的原油及基础工业品的化工品，在工业金属和煤炭已经大幅下跌之后，存在补跌的风险。

中国经济增速继续放缓

国家统计局数据显示，2013年上半年国内生产总值(GDP)同比增长7.6%。从数据来看，上半年GDP增速下滑逼近至年初设定的7.5%的预期目标，下半年结构调整和各方面改革还将深入，中国面临着越来越大的下行压力。克强经济学和底线思维等表明，高层已经认识到原有的经济增长模式已经到了不得不改革的程度。

下半年，经济进一步下行风险还体现在：金融杠杆快速上升的势头未能得到有效抑制，过剩产能未得到重组、新一轮建设和投资高潮又接踵而至，结构性改革方案推进得不够快。被经济高速增长掩盖的大量不良贷款将会涌现，市场认为不可能的硬着陆风险也会变成可能。

我们认为，不管改革进程如何，地产泡沫最终会被挤出或自我崩溃，对资源的消耗会伴随结构调整的逐步下降，有色金属、铁矿石、原油、煤炭和其它资源类商品价格在需求弱化的拖累下“自我放逐”。

大规模刺激政策难出台

尽管上半年经济增速下滑，但是我们认为大规模刺激下政策很难出台，可能针对发展的短板提出温和的扶持政策，对经济放缓起到减震或缓冲的作用。原因在于：第一，大规模刺激性政策会导致产能过剩越发严重，特别是像煤炭、钢材、电解铝和玻璃等行业，不利于经济结构调整；第二、当前地方债务高企和融资平台违约风险犹存；第三、地产泡沫越发严重，大规模刺激性政策会导致资金加快流入地产行业，加大地产行业自我崩溃的风险；第四，就业基本平稳。上半年，根据人社部的数据，城镇新增就业人员700多万人。

资源商品黄金时期已过

2003年至2008年是中国经济高速增长的黄金时期，同时也是对资源类商品消耗不断膨胀的周期，面对中国等新兴经济体的巨额消耗，铁矿石、铜、原油和煤炭等资源远远不能满足中国经济高速增长带来的增量索取。而2011年开始，中国经济正式进入结构性矛盾爆发期，中国经济面临产能过剩、地产泡沫，基建重复建设和资源浪费等问题。此外，外需乏力也倒逼中国经济开始转型，中国对资源性商品的消耗增速也不断放缓。

率先沉沦的是煤炭，2013年中国煤炭消费明显下滑，不管市场从发电用的动力煤还是冶金用的炼焦煤，库存不断增加，而价格纷纷暴跌。中国煤炭工业协会提供的数据显示，目前中国煤炭产能已达40亿吨/年，而实际需求量至多35亿吨，每年均有5亿-7亿吨的过剩产能。2013年上半年，中国煤炭全行业平均利润同比下降近50%，多数重点煤炭企业平均利润同比下降80%。

作为能源的另外一个支柱原油，2013年上半年基本上就没有下跌，反而上涨了10%以上。我们认为，在美国原油需求上升导致库存下降，欧佩克减产和地缘政治动荡三大因素支撑原油价格一枝独秀。然而，消费者的需求无法支撑这么高的油价，在夏季结束之后，美国原油消费将回软，最重要的是中国对原油需求将出现明显的放缓。

数据显示，中国原油消费份额在十年间从3.6%上升到10.6%。2011年我国消费能源4.54亿吨，进口了2.53亿吨，成为第二大石油消费国。20年间，我国石油的消费量增长近2.8亿吨，占亚太地区石油消费年增长量50%，也就是说世界上每年新增的原油需求1/3以上来自于中国。因此，中国经济增速下滑将导致国际原油需求面临减速的风险。

作为原油下游产品系列的化工品PTA、LLDPE、PVC和甲醇等，其跟随原油价格反弹的幅度有限，原因在于需求不足，单纯依靠成本支撑的力度有限。我们回顾一下2011年5月和2012年2月，油价上涨对于全球经济复苏是不利的，因此国际社会不会允许高油价重新带来高通胀的风险。

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