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9月23日，银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换、信用联结票据（CLN）等四份产品指引。与2010年发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》相比，新版《业务规则》在原有的CRMA和CRMW基础上，增设CDS和CLN两个新产品，至此，银行间市场信用风险缓释工具增加至四类。

所谓的信用风险缓释工具，通俗说，就是给债券创设一个“保险”，防止所投资的债券发生违约时血本无归。

此次引起市场热议的CDS就是指信用违约互换合约，是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一，也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。信用违约互换是一种能够将参照资产(Reference Obligation)的信用风险从信用保护的买方(Protection Buyer)转移给信用保护卖方(Protection Seller)的金融合约。

举个简单的例子做说明：你借钱给B，年息若干，到期还清本息。你担心B跑路或是还不上，那自己的钱打水漂了。这时C称“别担心，我有个保险，现在不要你钱，只要每次B付息时你分其中多少比例给我，到时他跑了，剩下没还的钱我还给你。”你觉得不错，损失部分利息，但不用担心血本无归，就跟C签了合约。这个合约就叫CDS。

CDS的优点在于可以对冲债权违约的风险，但C还可以把不同的CDS打包再卖给别人，风险一层层传下去，当出现大规模债务违约时，就成了击鼓传花，花传到最后一个没有下家接的人，这样就发生了次贷危机。

中国为什么现在推出CDS？

“类CDS”产品在今年8月底已经试水，当时中国银行间市场交易商协会刊登公告，决定接受中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证(CRMW)创设登记。这是中国2011年后再度出现该类产品，被市场解读为CDS“接近推出”。

为什么五年后要重启这类衍生品？因为今年违约事件频发。根据统计数据显示，截至到8月初，今年已有39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额高达249.11亿元。不管是从违约债券数量还是违约金额，均已达到去年全年的2倍。

更麻烦的是，截止到今年底，整体债券市场年内的到期规模也将攀升至顶峰，总量或达到4.44万亿元人民币，较去年同期增逾两成。其中，钢铁、煤炭、有色这三大产能严重过剩的行业累计债券到期规模近7000亿元，创历史新高，较去年同期增30%。

大鸿基金认为，信用风险缓释工具的扩容和完善，在当下债务风险不断爆发的背景下具有现实意义。这不仅可以给市场参与者提供市场化的信用风险保护工具，保护投资者的合法利益；也有利于活跃债券市场，吸引更多资金参与投资银行间债券市场，从而达到落实供给侧结构性改革和解决实体经济融资难、融资贵的问题。

中国推出CDS也会引发金融危机吗？

CDS被认为是造成2008年金融危机的重要推手。有市场人士认为，中国缺乏相应的市场基础，对债务持有人的法律保障还不健全，也需要配套的清算机制。此外，当前信用风险升温，且国内的保险机构和担保公司在风控的偿付能力方面仍显不足，若风险过度集中于部分发行主体，也会大幅提高交易对手风险。总之，法律制度、信用风险计量、社会信用环境、交易结算等多方面的配套机制尚不健全，快速推出中国版CDS的基础不一定牢固。

但我们回过头看08年美国CDS引发的次贷危机，主要原因在于基础资产包质量存在很大瑕疵，风险经过层层包装之后被掩盖掉了，另一个原因是CDS产品在市场上又经过了层层杠杆，风险被无限放大，违约率上升推倒了多米诺骨牌，把风险传递到了市场。

据大鸿基金观察，中国房地产市场涨价预期在不断地自我强化，投资者情绪非常乐观，这是CDS在中国的风险点之一，但是我国首付贷之类的产品在房贷中占比较小，房贷基础资产质量要比美国次贷公司好。另外，从近几年的CPI走势来看，我国并不存在通胀大幅上升的可能性，央行估计不会突然大幅收紧货币政策。因此我们没有必要谈虎色变，但可以未雨绸缪。

对CDS我们应关注哪几点？

一、参与者：划分核心交易商与一般交易商

根据目前公告，中国版CDS暂未有明确的准入门槛标准。但是《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称“业务规则”）已明确参与者包括“金融机构、合格信用增进机构、非法人产品、其他非金融机构等”。

根据业务规则第七条的规定：“参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。其中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。”

另外，“境外机构开展信用风险缓释工具交易的相关要求，根据主管部门有关规定另行发布。”

二、交易产品：债券、贷款、其他类似债务

根据业务规则第十条规定，“信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务。”

另外按照业务规则第十一条规定，“信用风险缓释工具分为合约类产品和凭证类产品。”

此外，根据《信用违约互换业务指引》规定，“在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。”

三、信用事件范围：至少包含违约、破产

根据《信用违约互换业务指引》公告内容，“信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。”不过，根据根据参考实体实际信用情况的不同，还“可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。”

四、清算结算方式：可个案化处理

关于CDS的产品交易及结算，此次发布的业务规则有明确规定。具体包括：

“信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传真以及经纪撮合等其他方式达成。”另外，“凭证类信用风险缓释工具的登记托管由人民银行认可机构的登记托管系统进行。”

而根据清算情况的不同，交易双方的结算方式也会有所差别。具体为“信用风险缓释工具中参与主体、合约要素适合进行集中清算的，应提交人民银行认可机构的清算系统进行集中清算；不适合进行集中清算的，其清算和结算可由交易双方自行进行。”

此外业务规则规定，信用风险缓释工具交易包括至少以下三种结算方式。具体为：实物结算、现金结算和拍卖结算。

五、参与方式：成为交易所协会会员并备案

根据本次业务规则的要求，想要参与CDS交易的话，“参与者应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。内部操作规程和风险管理制度应当至少包括业务授权与分工、交易执行与管理、风险测算与监控、信用事件触发后的处置、风险报告和内部审计等内容。”

另外，专业委员会将根据市场需要建立信用风险缓释工具报价商制度，并定期进行市场化评价。

六、交易制度：创设备案

此次业务规则明确CDS交易执行“备案制度”。“凭证类信用风险缓释工具实行创设备案制度。创设机构创设凭证类信用风险缓释工具应向交易商协会秘书处提交包括创设说明书、创设凭证的拟披露文件以及交易商协会要求提供的其他材料。”

而想要成为创设机构，需要是“具备一定条件的核心交易商，且经专业委员会备案认可。”

其中，上述的“一定条件”，在《信用风险缓释凭证业务指引》中有明确界定，那就是：

1.净资产不少于40亿元人民币；

2.具有从事信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统；

3.建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度；

4.具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5名以上（含5名）的风险管理人员。

同时，专业委员会可根据市场需求建立创设机构的市场化评价机制。

七、交易红线：明确关联交易和资产标准

本次发布的业务规则，还对市场交易对象和资产标准做出了明确的规定。包括：

1.交易对象。“参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，开展以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释工具业务应予以披露，并在信用风险缓释工具存续期按季度向交易商协会报告。”

2.资产要求。“任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。”

但同时，“专业委员会可根据信用风险缓释工具市场发展运行情况，适时调整上述比例数值。”

八、市场保护机制：创设机构可提供保证金

值得注意的是，在《信用风险缓释凭证业务指引》中，规定“创设机构可视需要为信用风险缓释凭证提供保证金等履约保障机制。”且“创设机构可买入自身创设的信用风险缓释凭证并予以注销。”

结语：目前债市信用风险事件频发，“打破刚兑”正在加速推进，市场非常需要风险分散工具，只要工具缺陷不再，CDS将会迎来快速发展。虽然CDS被认为引起了08年的金融危机，但我们在面对新事物或不熟悉的事物时时没有必要谈虎色变，但可以未雨绸缪，事先做好准备工作、建立风险的相对应对机制。

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