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近期“万宝”之争闹的沸沸扬扬，双方的股权争夺战成为资本市场的关注焦点，口水战也是一轮又一轮，这方唱罢那方登场，为大众上演了一出精彩的演出。不管那厢打的多火热，万科的复牌如期进行，在经历了长达7个月的停牌后7月4日终于复牌，而万科股价一改此前的强势上攻，以跌停开盘，一周后跌幅距高位达25%，这导致很多大量配置万科的基金受到重创，开始纷纷“甩货”。

但同时，有部分投资者却利用万科短时间内打开跌停的机会，成功利用分级基金进行了一次套利，获取了收益。那么分级基金到底是如何实现套利的呢？下面大鸿基金就先从了解分级基金开始，一步一步解答这个问题。

什么是分级基金？

分级基金又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化的基金品种，并根据份额类型分别给予不同的收益分配。分级基金各个子基金的净值与占比的乘积之和等于母基金的净值。比如，拆分成两类份额的母基金净值=A类子基净值*A份额占比+B类子基净值*B份额占比。

如果母基金不进行拆分，其本身也是一个普通的开放式基金。

分级基金的实质就是B份额向A份额融资用于投资，可以看成A份额持有人将钱“借”给B份额持有人，A份额持有人获得“利息”，而B份额持有人利用自有资金及“借入”资金投资，在支付A份额“利息”后，获取剩余投资收益。

A类份额的特点：

1.预期风险和收益均较低，优先享受收益分配； 2.约定收益一般要明显高于银行存款利率，有定息类也有浮息类； 3.每日结算机制保证了低风险性。

B类份额的特点：

1.预期风险和收益均较高，次优先享受收益分配； 2.杠杆机制放大收益和风险； 3.投资范围覆盖广。

分级基金如何实现套利？

图1.分级基金运作

通过上图我们可以看到，分级基金存在三类不同风险收益特征的份额，包括可在场内和场外申购和赎回的基金份额，可在二级市场交易的低风险、低收益类的A类份额以及高风险、高收益的B类份额。其中A、B份额与场内基础份额之间可以进行份额配对转换，即基础份额按约定比例分拆成两类份额；A、B类份额也可以按约定比例合并成场内基础份额。正是由于份额配对转换机制，为投资者带来了可能的套利交易机会。分级基金的套利机会有溢价套利和折价套利两种。

一、溢价套利

分级基金既可以申购、赎回，又可以买卖，因此在申赎价和买卖价之间就存在了差价，这样就出现了套利的机会。所谓溢价套利是指，母基金净值小于A、B份额的合并成本时，就可以通过申购母基金然后分拆成A、B份额分别在二级市场卖出的行为实现套利。

图2.分级基金溢价套利条件

最初分级基金只有分拆成A、B份额的基金能够在二级市场上市交易，套利的方式也就只有单一的一种形式，但随着允许部分分级基金的母基金上市交易之后，套利的方式也随之有了更多的玩法。

1.申购母基金并抛售A级+B级

这是最传统的溢价套利方法，投资者T+0日申购母基金，T+1日确认，T+2日分拆成A级+B级，然后T+3日一开盘进行抛售，整个过程承担2个交易日+1个开盘的市场价格波动风险。

有一些“文艺券商”可以进行“盲拆”，也就是在T+1日直接分拆，T+2日抛售，这种方式要少承担1天+1个开盘的市场价格波动。但“盲拆”是在T+1日还没有看到份额到账的情况下进行，需要精准的计算最终可拆分的份额，“盲拆”具有一定的失败率，这需要拥有很熟练的拆分技巧。

图3.套利运作流程

2.申购母基金并抛售

这种套利方式只适用于母基金也可以在二级市场买卖的分级基金，在T+0日申购母基金，T+1日确认份额，T+2日抛售，在这个过程中承担1个交易日和1个开盘的市场价格波动风险。此套利方式绕开了分拆，与“盲拆”的风险承受日相同，就算你的基金所在的券商不支持“盲拆”也没有太大的关系了。

图4.套利运作流程

3.买入母基金抛售A+B份额

此种方法也只适用于母基金能够上市交易的分级基金，是三种方法中耗时最短、投资者成本最小的方式。

首先，整个套利过程可以节省一天的时间。T+0日在二级市场买入母基金并进行盲拆，T+1日开盘就能抛售，这样套利过程整整缩减一天，资金的使用效率大幅提高。

第二，投资者成本降低。对于传统套利必须利用申购功能获得母基金，对于中小散户投资者来说若申购金额不能超过100万或500万资金，就不能享受大额资金的较低申购费率，必须支付1%到1.5%的申购费，这样会导致套利利润的减少。但如果是在二级市场买入母基金，那只需要支付交易佣金就可以，对中小投资者来说参与的成本下降。

图5.套利运作流程

二、折价套利

市场是瞬息万变的，当一轮分级溢价获得大量资金的追捧后，后期往往是大量的抛盘现象出现，这将导致分级基金由溢价反转至折价，这样就出现了折价套利的机会。

折价套利的出现条件是母基金净值大于A、B份额的合并成本。

图6.折价套利条件

1.买入A+B合并，次日赎回母基金

这个方法是目前所有分级基金都可以进行的操作，投资者T+0日按照A类和B类基金的对应比例，通过股票账户分别买入A类和B类基金，合并A类与B类份额；T+1日合并后母基金到达账户进行基金赎回。整个过程需要2天的时间，若是在T+0日尾盘买入，那投资者要承受T+1这一天的市场波动风险。

这种套利方法需要投资者有非常熟练的微观操作技巧，首先要降低市场波动风险就要在T+0尾盘买入，但为了确保T+1日能够赎回，就必须在买入之后赶在收盘前完成合并过程，这对微观操作的技术是个十分严峻的考验。

2.买入母基金并赎回

这与溢价套利的第二种方法过程是相反的，只适用于母基金可以上市交易的分级。投资者在T+0尾盘买入母基金，在T+1日赎回，也是承受T+1日这一天的市场波动风险。

3.买入A+B份额合并，次日抛售母基金

与第一种折价套利方法不同的是，在T+0日买入A+B份额并完成合并后，在T+1日并不是赎回母基金而是直接卖出抛售母基金，当然这种方式也只适用于母基金可上市交易的分级。

在这种方式下，第一个交易日尾盘买入合并，第二个交易日直接抛售，投资者只需要承担一个开盘见的市场风险，整个套利的风险进一步缩小。

图7.折价套利运作流程

三、“万宝之争”下分级基金套利的实例

文章开始我们提到部分投资者利用万科A打开跌停的机会，通过分级基金实现套利，其实就是利用了我们所说的溢价套利的传统方法申购母基金分拆后抛售A+B份额。我们看一下具体是如何实现的：

目前市场上有三只地产类分级基金：国泰房地产分级、鹏华中证800房地产分级、招商沪深300地产分级，对应的分级B分别是房地产B、地产B、地产B端。在7月4日万科A复牌前的停牌期间，这三只基金对万科A的估值是按照“指数收益法”，也就是按照AMAC地产指数进行的估值。

万科A停牌前的收盘价为24.43元，而在停牌期间AMAC指数下跌了25.37%，也就是三只分级基金是按照万科A下跌25.37%也就是18.23元的价格给万科A算估值的。而市场上有不少资金预期万科A复牌不会跌到18.23元，也就是会有估值调整的差，即在万科A打开跌停板后，这个估值调整差将给三只分级基金净值带来正面影响。

下面我们以国泰国证房地产分级基金（万科A仓位比重较大约为20.75%）和传统溢价套利“盲拆”方法为例，看投资者如何进行套利的。

正是基于对万科A复牌不会出现三个跌停或者说两个跌停就可能打开的预期，7月4日复牌时就有投资者表示要申购相关分级基金进行套利。由于分级基金场内套利流程为T日申购母基金，T+2日即可得到拆分后的A、B份额。7月4日申购的母基金，也就是7月6日得到A、B子份额在二级市场卖出。

下面我们以国泰国证房地产分级基金（万科A仓位比重较大约为20.75%）和传统溢价套利“盲拆”方法为例，看投资者是如何进行套利的。

表1.国泰国证房地产分级母基金及A+B级基金净值、价格与场内整体折溢价率变化

投资者在7月4日（T+0日）申购得到母基金，在这一天场内整体溢价率为0.19%；7月5日（T+1日）申购份额到账，进行A+B份额的盲拆；7月6日（T+2日）开盘后择机在溢价率适宜时点抛售A+B份额。我们假设投资者是在7月6日尾盘时抛售，首先获得0.39%的场内溢价率，同时获得母基金净值增长1.69%的收益率，由于国泰国证房地产的场内申购费率为0，投资者只需要付出抛售A+B份额的0.03%的手续费，最终投资者通过分级的溢价套利获得2.05%的收益。

这次分级基金套利的成功既有万科7月6日开板还略微收红有关，也与这几个交易日其他地产股整体表现强势有关，这两方面带动了净值的上涨，同时场内热炒这几个分级B带动的溢价也创造了套利收益。

但是如果万科在7月6日没有略微收红，地产股表现也不强势，那很有可能此次分级套利将会以失败告终。

结语：

大鸿基金第一部分所讲的是理论上可以实现的套利方式，但实际操作中套利实现正向收益还需要综合考量多方面的因素，尤其对于溢价套利来说，要受到受多种因素影响，充满了博弈与市场噪音，具有极大的不确定性。一旦大盘/指数停止上涨或扭头下跌，分级基金的场内合并溢价率会在大盘下跌和套利者砸盘的双重压力下垂直下坠。这时，就要上演“跑得快”的游戏了，谁迟到了谁就为下跌买单。也就是说，分级基金溢价套利，充满了风险，并不是无风险套利。是否要做溢价套利，仍然要建立在接下来的三四天内大盘继续上涨（至少持平）的预期上。这需要对市场有非常清楚的认识，能够较大概率的对市场方向判断准确，同时也需要非常熟练的微观操作技巧。折价套利虽然需要承担的市场价格波动风险时间较短，但若母基跟踪的大盘指数出现大跌，净值也相应大跌后折价套利空间会大打折扣，很有可能无法覆盖交易佣金和赎回的成本，折价套利考量的时间和成本因素不亚于溢价。所以做分级基金的折溢价套利等于是和时间在赛跑，可谓生死时速，作为资金不多、风险承受能力不高的中小投资者来说，还是安安静静搬个板凳坐在边上看看热闹，听听响声吧。

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