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从上半年经济数据来看，经济整体运行虽有波折，但整体较为平稳，运行的总体态势符合预期，有些亮点还好于预期，但有一些固有矛盾仍没得到缓解。正如5月份权威人士对中国经济形势的分析中提到的，对一些经济指标回升，不要喜形于色；对一些经济指标下行，也别惊慌失措。放平心态，以求稳中前进。

一、2016上半年宏观经济运行回顾

（一）经济整体在波折中平稳运行

经济运行小有波折，但尚属平稳。从上半年各项数据本身来看，虽然期间有所波折，存在不少问题，但总体运行情况尚属平稳。2016年一季度GDP增速6.7%，与市场预期基本上一致；工业增加值、投资、消费、出口等多项指标前期表现良好，但4-5月份后期数据差强人意，表明经济复苏实际情况不及市场预期，但总体上看运行较为平稳。2016年3-6月份，制造业PMI指数虽然呈现连续下滑态势，但均维持在50之上，这表明经济增长并未失速。

图1.GDP历史增速变化

经济正处于转型之中。调结构促转型一直是经济改革的重点，2016年上半年结构性改革继续推进，一季度第三产业增加值占国内生产总值的比重为56.9%，比上年同期提高2个百分点，高于第二产业19.4个百分点。从三产对GDP的贡献率来看，一季度第三产业对GDP贡献率达到62.8%，而第二产业贡献度下降至34.9%，第一产业仅有2.3%。高技术制造业增长也较快，5月份增加值同比增长11.5%，增速较4月份加快1.8个百分点，高于整个工业5.5个百分点。

尽管经济增速持续小幅回落，但经济结构正在逐渐优化，中国经济正在向中高端加快迈进。

图2.三大产业对GDP增速贡献率

投资整体表现不佳。1-5月份固定资产累计完成额同比增幅仅9.6%，较1-4月份累计增幅10.5%回落0.9个百分点，远低于市场预期。固定资产月增速基本呈现下滑走势，5月份环比仅小幅增长0.49%，创下2011年3月份以来的新低。从投资结构来看，基建投资仍然是投资的主角，但略显疲态。三大类投资中，只有基建投资保持了较高增速，地产投资小幅回落但好于制造业，制造业增速持续回落至历史低点。投资的增长主要还是依靠基建投资支撑，内生性增长动力缺乏。

图3.整体投资及分行业投资增速变化

外需复苏缓慢，出口乏力。5月份出口总额1810亿美元，环比增长5.59%，1-5月份出口累计增速为-7.3%，从年初以来除了3月份出口数据因政策刺激及去年同期基数较低大增外，其他月份大多低于预期。进口方面，近期有小幅改善，1-5月份的累计增速为-0.4%，较1-4月份增长10.5个百分点，增幅明显。进口改善一是受大宗商品进口数量增加影响，但去年同期基数较低是最大因素。而从全球格局来看，下半年美联储暂缓加息给予各国喘息之机，但在全球平庸的大背景下，外需复苏缓慢的格局短期难以改变。目前来看，贸易仍为顺差，但受进出口变动较大的影响，贸易差值月变动幅度震荡也较为明显。

图4.进出口额及贸易差额变化

消费稳中有落，市场需求仍需提振。2016年1-5月份全社会消费品零售总额12.93万亿元，同比增长10.2%，较去年同期增幅下降0.17个百分点，与去年同期回落的1.73个百分点有所收窄。环比来看，5月份社会零售总额小幅上涨0.8%，与上年各月环比增速的平均水平基本持平，走势平稳。整体来看，三驾马车中的消费虽然缺乏明显的亮点，但较出口与投资相对平稳，市场需求仍需提振。

图5.全社会消费增速变化

通胀压力消除。2016年5月份CPI指数环比下降0.5%，当月同比降至2%；工业生产者出厂价格指数PPI环比上涨0.5个百分点，同比下降2.8%，跌幅继续收窄。2016年年初CPI从1.8%调升至2.3%，市场多数人基于经济增长与信贷投放等情况，提出通胀压力逐步提升的判断。但是，自4月以来蔬菜价格超预期回落，无论是下降的深度还是速度均大幅超出历史均值。同时，猪肉价格环比上涨放缓，增速因去年同期基数回升出现小幅回落。蔬菜与猪肉价格大涨是推动年后CPI上涨并在2.3%维持3个月的主要原因，在近期价格回落之后，5月CPI下降至2%，6月份CPI值或将继续回落。

PPI升幅也好于此前市场预期，从工业生产材料看，黑色金属冶炼和压延加工环比涨幅收窄、石油和天然气开采行业价格环比仍然保持较高涨幅，煤炭开采和洗选业价格止跌回升，英国的意外退欧致使原油价格上涨空间有限，预计未来PPI环比涨幅将放缓，年内转正的可能性较小。

在当前经济“L型”筑底阶段，内需低迷、外需不振等因素使经济下行压力依然不减，通胀恐难成气候。

图6.CPI及PPI同环比变化

货币政策主基调仍保持稳健。2016年一季度市场基础货币投放量环比去年最后一季度下跌4.39%，跌幅有所收窄，但综合增长速度和规模来看，仍然是符合政策基调下的偏高格局，目前的增速仍然偏快。过去中国以“刺激需求”来促进经济增长模式下，货币政策宽松的效应十分显著，短期内能促使经济走出低迷，但是后期造成的一系列问题如产能过剩、结构失调等成为目前难以走出的困境。因此从2012年起，中国货币政策就开始趋向于“中性”，货币政策开始从调节经济的主要政策转变为辅助政策，货币政策的放松空间有限。

在经济低迷情况下，市场对货币宽松加码的预期较多，但货币当局一直强调政策的主基调是中性稳健，更注重货币结构的调整，再加上目前货币流动性充裕的情况，预计未来货币增速将下降，呈现稳中趋降的走势。

图7.基础货币投放量变化

（二）经济仍存下行压力

总体来看，2016年上半年经济处于平稳运行状态，但也存在一定的下行压力，主要表现在拉动经济的三驾马车—投资、消费和出口均存在一定的问题。

内生性投资动力不足，呈现持续回落趋势。首先表现为制造业投资低迷，5月份制造业投资同比增速仅为1.3%，回落1.4个百分点；1-5月累计同比增长4.6%，回落1.4个百分点，均创下历史新低。制造业作为国民经济的支柱，是一个国家经济发展的主导力量，而目前制造业投资的持续低迷将严重影响经济的发展，使经济运行承压。

其次为民间资本投资也在持续回落，1-5月份民间固定资产投资同比名义增长3.9%，增速比1-4月份回落1.3个百分点，民间资本投资放缓主要是受基建投资和房地产投资的挤出效应影响，在目前经济结构转型调整之中如果没有民间资本的配合，国家促内需、调结构的目标也不容易达到。

图8.制造业及民间投资增速变化

可支配收入放缓冲击了消费。今年一季度全国居民人均可支配收入6619元，同比名义增长8.7%，扣除价格因素实际增长6.5%，低于一季度GDP增速0.2个百分点，这是近年来首次出现。可支配收入的放缓主要是受不合理的收入结构的影响，工资性收入占据收入结构的绝大部分，而财产性收入比重较低仅有7.6%，同时工资性收入增速在2016年一季度环比回落1.4个百分点，虽然财产性收入出现大幅增长，但不合理的收入结构致使最终可支配收入放缓，难以持续支撑消费支出的高速增长。

图9.居民可支配收入结构增速变化

外部市场经济持续不景气难以对出口有效提振。全球PMI在经历了3月的大幅上升之后4月升势缓慢，5月出现逆转下跌，经济增长复苏短期难以有效提速。全球外贸形势受经济复苏缓慢影响增长乏力，根据IMF近期报告，无论是发达经济体还是新兴经济体，外贸增速在2013-2015年大幅放缓，全球进入新的平庸阶段，总的外贸大环境难有较大改善，中国出口形势依然严峻。

图10.IMF预测全球经济增速

二、2016年下半年中国宏观经济展望

工业生产小幅走弱。在整体经济增速下行的大背景下，前期工业增长弱于历史同期均值在情理之中，但相比过去一年多的情况来说并不弱。生产指数较强增长，新订单指数相对偏弱，供需缺口在逐步增大，加上未来或仍将面临新订单减少、采矿业与黑色金属相关产业拖累程度有可能加大等问题，工业难以走强。预计全年工业增加值同比增长 5.8%。

投资小幅回落。考虑到盈利回落、新订单数量减少、非金融企业中长期贷款占比低于均值、基建投资对民间投资的挤出效应以及基建投资增速稳中略升，短期有更加积极的财政政策做后盾，而且去年下半年同期基数相对较低，加上经济在下半年仍有下行压力，基建投资应能保持在 20%左右的增速，持续发挥稳增长的主力军作用。风险偏好的回落，制造业投资仍存下行压力，但在多项政策的推动下，幅度或将减缓。

消费相对平稳。支撑消费平稳增长的动力主要来自于与住房相关商品、汽车以及与消费升级相关的休闲娱乐类商品的较快增长，但高房价或逐步挤压其他消费，叠加可支配收入增速放缓，导致传统消费增长不佳。

进出口增速因基数效应或将回升。上半年出口乏力，缘于外需复苏缓慢。全球 PMI 在经历 3 月的大幅上升后，4 月升势放缓，5 月转而下跌。无论是 PMI 综合指数、制造业指数还是服务业指数，5 月 PMI 都处在近几年的低点。从中国 PMI 新出口订单指数走势看，其从 3 月持续回落，6 月降至 50 以下，短期不容乐观。但考虑到去年下半年基数相对偏低，出口同比增速或有一定程度回升。进口方面，回暖动力不足，大宗商品价格上涨势头放缓，进口依然承压。但同样去年下半年基数较低，可能会对进口增速提供一定支撑。

通胀压力消退，其已经不是经济运行的主要矛盾。CPI在2季度达到年内峰值，预计三四季度分别同比上涨1.8%与1.9%，全年同比上涨2.0%。PPI升幅好于此前市场预期但随着大宗商品涨幅放缓且一度出现较大调整，预计全年同比下滑2.6%。

财政政策仍具有继续发力的可能性。当前的货币政策更多的是为经济增长提供良好的货币环境，短期难以见到降准降息，在实际操作上央行将以“MLF+公开市场逆回购”作为调节流动性的主要工具，对货币宽松政策不要报太大的期望。在这种情况下，财政政策需要更为积极，推动投资保持相对较高增速，发挥关键托底作用。所以我们预计下半年将有更多的财政政策动作，例如地方政府债务置换、城投债发行等。

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