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大宗商品市场过去十年的超级牛市

新兴市场经济增长拉动了大宗商品的需求

最近十年，包括中国在内的新兴经济体增长迅猛，对大宗商品的需求激增，促进了全球商品市场的繁荣，以铜和黄金为代表的大宗商品价格实现了成倍的增长。

伴随着全球经济总量的增长、经济的全球化和金融市场的一体化，2003年以来，全球大宗商品市场成交量呈稳步增长的态势。根据FIA的统计，2012年，全球大宗商品市场成交30.5亿手，比2001年增长了6倍。金融交易快速增长、新的金融工具和金融产品激增，大宗商品表现出更强的金融属性。著名经济学家Krugman、Hamilton等认为，20世纪以来包括中国在内的新兴市场国家经济的快速增长，导致对能源、金属等国际大宗商品的需求急速增加，推动了大宗商品的价格上涨，吸引了国际金融资本向商品市场的流入。

美国允许银行从事商品现货交易增强了商品的金融属性

2003年起，美国允许银行从事商品现货交易，使商品具有更强的资产性，增强了商品的金融属性。1999年11月4日通过的《金融服务现代化法案》废除了执行了66年的分业经营制度，揭开了混业经营的序幕，并放松了银行参与商品市场的限制。不过，《银行控股公司法》(Bank Holding Company Act)仍禁止银行从事非金融活动。1998年花旗银行并购了旅行者集团，继承了旅行者集团旗下的商品交易商Phibro，花旗随即建议监管机构允许其开展商品现货交易，美联储最终在2003年批准了花旗的建议，花旗集团成为美国历史上第一家可以从事商品现货交易的银行控股公司。当时的批准打开了一扇大门，几乎所有华尔街商业银行在接下来的五年中陆续获准交易现货商品。银行参与商品现货市场增加了风险对冲需求，并可使投资组合多样化、抵御通货膨胀风险、对冲美元汇率风险，并能替代投资新兴市场，满足套利的需要，促进了大宗商品衍生品市场的活跃。

大宗商品市场当前面临新的发展格局

当前，全球宏观经济及金融市场呈现出新的发展格局。经济走势受到抑制，产能过剩使商品市场承压。监管政策和市场规则的变化、监管机构的违规调查限制了大宗商品市场业务的增长。

宏观经济形势使商品市场承压

当前，世界经济复苏格局发生了变化，中国经历了经济结构调整，美国已经开始退出量化宽松政策，可能对大宗商品市场形成冲击。

2013年以来，发达国家经济复苏速度有所加快，新兴经济体复苏态势则明显减弱。IMF预计，2014年世界经济下行风险依然较为突出。新兴市场经济国家中，巴西2013年第三季度GDP环比下降0.5%，印度第二季度经济增速进一步下滑至4.4%，俄罗斯第三季度经济接近零增长，印尼第二季度经济增长率为5.8%，连续4个季度下滑。新兴市场国家经济减速，将降低对能源、金属等国际大宗商品的需求，大宗商品的价格涨幅可能受到抑制。

在新兴经济体发展增速减缓降低对大宗商品需求的背景下，全球的大宗商品的供应依然充足，产业链的滞留库存不断攀升。中国正在进行产业结构调整，产能过剩已经成为当前经济面临的突出问题和主要矛盾。2014年2月汇丰中国制造业采购经理人指数(PMI)初值为48.3，为2013年7月以来最低水准，经济发展面临转方式、调结构的压力。

2013年12月19日，美联储宣布从2014年1月份起正式启动量化宽松政策的退出，每月购债规模从850亿美元削减至750亿美元，代表着美国货币政策由过去几年极度宽松转向紧缩，发展中国家需警惕流动性风险。短期而言，新兴市场及大宗商品市场可能因为美联储释放出的流动性减少而受到冲击。但另一方面也预示美国经济复苏前景稳健，最终可能利好新兴市场和大宗商品市场。

监管政策和市场规则的变化将限制商品市场的发展

沃克尔规则限制银行的自营交易。金融危机之后，金融市场的总体原则是强化监管。其中，2013年12月10日通过的沃克尔规则主张禁止商业银行从事高风险的自营交易，将商业银行业务和其他业务分隔开来。欧盟委员会也正在准备禁止大银行从事自营交易，可能迫使银行遏制所有可能危害金融稳定的交易活动。事实上，美国几家大银行早已有所准备。2010年，高盛、摩根大通曾关闭了一些自营业务部门。美国银行两年前就已终止了自营交易，并在过去四年中一直在出售其在对冲基金和私募股权基金中持有的资产。花旗集团2013年8月将私募股权和对冲基金资产的持有量减少了60多亿美元。

近期，路透社等媒体有消息称，美联储正酝酿出台限制银行参与商品现货业务措施。沃克尔规则一旦开始实施，由于其将禁止银行以自身的资金来从事投机，但允许进行对冲，如果银行继续参与大宗商品现货业务，会模糊商品投机和对冲间的分界，可能存在银行绕过沃克尔规则的漏洞。因此，美联储近期可能出台规则，限制银行参与实体商品现货业务。德意志银行、瑞银及美国银行美林证券陆续宣布退出相关大宗商品交易业务。

LME仓储规则变化促使银行和贸易商退出商品仓储行业。根据目前LME的仓储制度，其指定交割仓库每日有最低出库量限制。随着2013年年中一些大型投行和贸易巨头操控有色金属市场价格的丑闻曝光，LME仓储制度的缺陷引起市场高度关注。2013年7月1日，港交所宣布推出针对LME库存制度的修改提议，LME于2013年11月7日在其官网宣布了仓储改革方案。新的规则将降低仓储企业的调控优势和利润空间，促使投行退出商品仓储行业，同时将释放部分库存，增加市场供应量。

监管机构关于操纵商品市场的调查使银行面临监管压力。投资银行如果交易大宗商品，同时拥有自身金属仓储和大宗商品基础建设资产(即同时也能控制供应)，就可能出现为利益而操纵市场的行为。投资银行参与商品市场，在提升了商品的金融属性的同时，也导致许多企业抱怨银行滥用市场力量，减少商品供应、推高价格。2013年以来，英美监管机构分别对华尔街金融机构及大型交易商的金属仓储业务进行调查。2013年7月，摩根大通宣布退出大宗商品现货交易。

尽管银行面临上述压力，但高盛近日表示，大宗商品市场业务对其客户非常重要，因此在大宗商品市场业务上的发展战略不会变化。因此，在2015年沃克尔规则正式实施之前，美国的银行可能还会在当前的监管框架下争取进一步发展大宗商品业务的空间。

大宗商品基金退出将减少参与大宗商品交易的资金量

基于上述宏观经济、监管政策及市场规则变化的因素，投资商品的对冲基金已失去市场吸引力，处于回报率下降和投资者赎回的双重困境。

2013年9月22日，全球最大的两只商品对冲基金之一、英国著名私募基金管理公司克莱夫资本(Clive Capital)清盘。克莱夫资本表示，金融危机爆发前，旺盛的经济需求与商品供应周期曾让我们拥有强劲的回报，但眼下的投资组合方式已无法产生前些年的高回报率，目前还不清楚商品获利的环境何时能重新好转。商品对冲基金的清盘将减少市场上参与大宗商品交易的资金量。

对大宗商品期货市场发展阶段的认识

我国大宗商品市场仍存在巨大的发展空间

中国对大宗商品仍存在巨大的需求。长远来看，我国城镇化需求巨大，全球最大的中产阶层崛起，经济结构调整以及世界经济增长对中国制造的需求旺盛，未来我国大宗商品需求仍有巨大增长空间。

中国机构投资者发展可以大力推进。沃克尔规则制定的背景是美国金融危机发生之前，1999年通过的《金融服务现代化法案》中新自由主义的监管理念听任了华尔街的种种冒险行为，以及美国金融机构的过度发展和对金融市场的过度参与。对照我国的现实情况，目前我国期货市场建立起了“五位一体”的期货监管协调工作机制，能够有效防范、控制和化解期货市场的风险。金融机构参与大宗商品市场受到严格的限制。目前，只有部分银行可以参与黄金和白银期货，不能参加其他期货品种的交易。资产管理业务、特殊单位客户参与交易的规模也很小。因此，在促进机构投资者参与大宗商品业务方面，中国期货市场大有可为。

大宗商品的交易中心有向新兴市场经济国家转移的迹象

在欧美银行相继退出商品交易业务之际，俄罗斯等国的国营企业积极介入大宗商品市场，以提高对大宗商品价格的掌控。俄罗斯石油(Rosneft)2013年12月买下摩根士丹利的石油交易部门。许多国营企业则乘机加入嘉能可(Glencore)等商品交易商，或英国石油(BP)、壳牌石油等，利用金融危机后各国强化监管机制、促使银行撤离的机会在大宗商品市场布局。全球天然气生产龙头俄罗斯天然气(Gazprom)，已在伦敦与新加坡建立天然气交易部门。

中国金融机构积极进军大宗商品市场。大宗商品交易方面，广发证券旗下子公司GF Financial Markets(U.K。)Ltd。将成为LME的一类会员，可从事场内交易。中国银行旗下中银国际2012年4月获得LME清算会员资格，成为第一家可以在LME直接提供交易及清算服务的中资机构。此外，工商银行已接近完成收购南非标准银行的LME业务。中国将来会成为制定商品基准价格的主要角色之一。

国际知名交易所着手落实亚洲战略。美国洲际交易所(ICE)2013年11月宣布收购新加坡商品交易所(SMX)100%股权，包括SMX的全资清算公司(SMXCC)，完成亚太地区的布局，进一步增加ICE的市场与清算所网络。2014年1月初，德意志证交所计划通过其子公司Eurex购买台湾期货交易所股权，以落实其在亚洲的发展战略。此外，新加坡交易所(SGX)2013年12月发布声明，CFTC已授权SGX作为一衍生品结算机构。据此，SGX将成为亚洲第一家获得这一授权的交易所。

国际投行酝酿在亚洲市场开展自营交易。2013年12月末，印度媒体报道，摩根士丹利在印度的经纪部门向印度央行申请开展自营交易，印度央行对此尚未批准，不过将很快有结果。如果摩根士丹利成功获批，其他美国的银行可能会效仿，在亚洲地区实现监管套利。

因此，面对新的发展格局，中国大宗商品市场要抓住机遇，制定科学的发展战略，完善投资者结构。加快实现大宗商品期货市场的对外开放，吸引美国等国外企业参与交易，做大做强我国的大宗商品市场，增强国际影响力，更好地维护国家经济利益。

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