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3月4日超日债宣布违约时，许多铜贸易商或许还没听到风暴逼近声。

仅在3天后，伦铜暴跌近4%，随后几个交易日又再度连续跌停，自7日以来伦铜3月电子盘报价累计跌幅近9%。

除了伦铜，伦敦金属其他产品，包括伦铝、伦铅、伦锌等的3月电子盘报价都走出了类似行情：3月7日暴跌，之后继续震荡下跌。

在已经高度互相依存的全球网状经济金融体系中，超日债的蝴蝶翅膀正在顺着其中一些链条扇起更大的风暴：铜在中国经济中无处不在的套利和再抵押角色将遭受重创。

在过去多年的影子交易中所撬动了巨量金融杠杆之后，铜或许将从这个循环中开始淡出。

信用违约与大宗商品暴跌

3月7日是中国上海超日太阳能科技股份有限公司正式违约的日子，当天应该支付的8900多万利息无法兑付，构成中国债券市场自上世纪90年代以来的首次违约。

在原本已经有所承压的金融市场，作为首例债务违约案例的超日尽管是一家民营企业，依然引发了恐慌情绪，市场上开始做空煤炭、铁矿、螺纹钢等大宗商品。

其中最根本的逻辑链条是大宗商品价格下行与中国经济放缓与经济转型之间的关系。

经济放缓导致对大宗产品的需求降低，直接导致黑色产业（铁矿石、焦煤和焦炭）下滑明显，而这些黑色产业背后的资产对应的是矿山、冶炼、钢铁等企业，这些企业在过去主要依赖的融资方式有银行抵押贷款、资本市场（债券和股票）融资以及在2011年发展起来的信托融资等方式。

在去产能和去杠杆背景下，银行对这些领域企业的信贷支持明显缩减，其他影子银行体系的融资成本则居高不下。

在抵押品价格下行价值缩水和违约风险控制的双重压力下，银行出于谨慎对信贷进一步收紧。

由于信贷收紧，为了维持资金链不断裂，一些铜、煤炭、螺纹钢贸易商可能会选择抛售手中商品，抛售则又会加剧资产价格下行，如此形成恶性循环，信用违约风险继续强化。

融资铜的故事

伦铜的跌幅领先于其他伦敦金属交易所产品，则是因为铜在中国出口套利中所扮演的角色。

根据国际铜研究组织公布的数据，全球铜需求的主要推动力来自中国，国际铜价波动将直接影响国内下游行业成本；但另一方面，铜是中国重要的影子利率套利工具，简单来讲就是中国企业进口铜并非为满足实体经济需求，而是为了融资套利，在国内实体和境外实体之间，制造一个无穷无尽的再抵押循环，赚取内外利差和汇差来谋利。

所谓“融资铜”，是指铜贸易商通过银行开出的延期付款的美元信用证进口铜至中国，然后在国内市场销售，或注册保税库仓单并质押获得美元贷款（仓单融资），或进行再出口，最终获得人民币。

相关网站介绍称，整个出口套利过程则是：国内的实体B从离岸贸易公司A那里进口铜，B再以国内银行D开立的美元信用证支付给A货款。B再通过其离岸子公司C，把铜出售或再出口，C给B支付美元或离岸人民币现金。

利用来自于C的现金，B利用银行D把美元或离岸人民币换成国内人民币，那么B就可能自由利用这笔资金了。在信用证的有效期内（一般是6个月，可能为3~12个月不等），尽可能多地重复上述一二三步。在6个月的信用证有效期内，可以重复10~30次。其间可以赚取汇差，或者买理财产品等赚取利差，而交易的实物铜一直都在“离岸的”保税区中。

高盛的统计认为，2012年初以来中国短期外汇贷款中约10%可能与铜融资相关。根据不同的假设，其估测2013年4月铜融资在中国短期外汇贷款总额3840亿美元(存量)中占到350亿~400亿美元(存量)。更广泛地说，近年来中国保税区库存与短期外汇贷款一直存在正相关关系。

除了铜之外，黄金、镍等抵押品也都经常被作为出口套利的融资工具。

影子交易去杠杆

据从事该贸易的内部人士介绍，2013年做融资铜套利的年化收益率平均水平在24%。还有业内人士介绍称，正是这种非正规需求导致了国际铜价表现一直好于螺纹钢，换句话说，中国贸易商对融资铜的需求导致国际铜价虚高。

某股份制银行国际部业务负责人对本报记者表示，融资铜其实是保留在保税区，是否出售给国内的实体企业也并不是他们首要考量的问题，“国内外铜价倒挂严重，如果出售的话其实大概至少要亏2%，但与汇差和利差的无风险套利收益在去年大概是8%，而投资到房地产和信托又可以拿到的收益至少在12%以上，因此净利在20%以上，即便出售融资铜给实体企业而亏损两个点，这些贸易商也都是非常愿意的。”

但央行在今年2月打破了人民币单边升值的预期，人民币自2月中下旬起开始连跌至今。这对赌人民币升值预期的融资铜而言绝对是利空消息。

3月7日（还是超日债正式违约的当日），人民币对美元日内跌幅超过了0.12%，创出2005年汇改以来的日内最高跌幅。从事期货交易的分析师当日对本报记者分析称，这么大的跌幅会导致部分仓位平仓。

对于汇差套利，汇率收益的消失直接挤压融资铜的利差，也直接影响了融资套利的关键流程，信用证的开具开始遭遇困境，这将带来仓单抛售或者违约风险。

这就是最后一条逻辑链，在国内外铜价倒挂而且仓单又还在保税区的情况下，仓单持有方自然会选择到伦铜市场上去出售库存，这些原本只用于套利的死库存被激活进入伦敦市场交易，一方面市场供给的增加自然导致价格下行；另一方面鉴于海外对中国融资铜规模的了解，并不希望中国的融资铜回流伦敦市场进而增加对伦铜库存的压力，因此选择做空铜价以减少中国融资铜流进。

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