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郭璐庆

新沃基金专户乾元2号“踩雷”违约信用债，机构除关注通道方风控责任外，信用债尤其是中低等级信用债风险在委外赎回压力中的调整幅度也在加大。

今年来信用债的违约案例比2016年有所减少，也没有出现大规模的信用风险事件，不过，曾发生过违约的发债主体后续到期债券的违约风险表现出显著攀升的特征。统计显示，今年发生违约的10家发债主体中，有9家此前均已出现过债券违约的情况。

“公募基金主要是看资质好、行业实力靠前的企业，并且这样的企业也是居多的。当然需要看到，在经济金融环境不确定性较大时严控杠杆、做好风控的重要性。”北京一位资深债券基金经理向第一财经记者表示。

一级发行融资受阻

当高杠杆碰上信用债违约，逆回购交易违约等投资风险就难以避免，产品净值也会遭到较大幅度的调整。

2016年12月20日，新沃基金管理的乾元2号特定客户资产管理计划（简称乾元2号）受持有的信用债券违约及高杠杆操作相互叠加影响，发生了大额质押回购到期无法偿付的情况。

这也直接导致，中融基金与乾元2号在2016年12月7日达成的一笔交易金额为5000万元的债券质押式逆回购业务违约，中融基金无奈“躺枪”。截至到期结算日2017年2月7日，“乾元2号”未履行回购义务。

2016年债券违约数量明显攀升，共计49只私募债和29只公募债发生违约，涉及34家发债主体。截至5月20日，今年来有15只个券发生违约，其中包括1只私募债和14只公募债，涉及10个发债主体，债务总额逾百亿。

譬如5月19日，春和集团公告，因受国际船市低迷、海外投资资金短缺等原因的影响，公司未能按期兑付2017年度利息，截至报告期，集团共有银行负债总额约69.73亿元，公司目前大量裁员，集团本部已停止运营，人员缩减到8个左右，仅能维持日常正常运营的需要。

与此同时，随着债市调整收益率上行，取消发行规模再次大幅攀升，部分低资质个券债券市场融资受阻。

“大环境不好，一级发行成本增高，很多发行人接受不了。加上目前也是处于年报季，企业发行量就会相应减少。”一位中型券商债券交易员与第一财经记者交流时表示。

严监管下，由于委外持有较多中低等级信用债，委外赎回进一步加剧其调整压力，信用债收益率持续上行，并且，近来一些高等级信用债的配置的需求也开始出现。这种情况下，信用债一二级倒挂也开始出现。

“一般市场下跌时，往往会出现倒挂。是因为二级市场的供需力量不如一级反应充分，因为一级市场每一次投标都是供需关系的体现。等到市场下跌的话，就是一级市场跌得多。因为二级市场很多没有成交，找不到方向。大家跟着一级市场来调整二级的价格。”上述北京资深债基基金经理解释道。

“预期发债还不如去找银行做信贷，你会发现，最近信贷数据还不错，也和这个有关系。”上述券商债券交易员也说。

统计数据显示，信贷增长超预期，从总量上看，4月央行口径社融1.39万亿，同比多增6133亿，不过低于2013年和2014年同期水平；从结构上看，4月人民币贷款高达1.08万亿，大幅好于季节性，但表外融资增长放缓。人民币贷款中，居民贷款、非金融企业中长期贷款维持高增长，票据融资进一步受到压缩。

低评级赎回压力大

趋严的监管环境下，信用债的需求也在萎缩。

5月12日，理财登记托管中心发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，违规加杠杆、买低评级信用债的做法受到较大的冲击。

严监管下，券商集合产品面临更大的压力，后期赎回压力加大时，低评级信用债只可能大幅卖出。可以看到，委外增长放缓以及监管趋严将使得信用债尤其是中低等级信用债调整压力持续存在。

同时，近期来债券业务风险点频发，监管部门对这一业务也保持高度关注。有消息称，监管指出目前部分券商公司债券业务存在“制度建设不完备、业务体系机构存在重大缺陷”等问题，并特别提到公司债违约的风险应急处置，“债券市场正常的违约是允许的，但前提是券商信息披露是否及时、尽职调查是否到位、履职尽责是否到位。”

与此同时，在今年发生违约的风险事件中，出现了一个共同的特征：在今年发生违约的10家发债主体中，除江泉集团是首次违约之外，其他9家发债主体此前均已出现过债券违约的情况。

以川煤集团为例，在12川煤炭MTN1发生违约之前，15川煤炭CP001和13川煤炭均已经违约。虽然15川煤炭CP001在发生本息违约之后于一个月后全额偿付了15川煤炭CP001本息和违约金，但之后到期的13川煤炭PPN001至今本息仍在拖欠中。

“之前违约，后续又违约，实质不是两次违约而是一次。对市场的冲击比较小，因为大家都知道上一次还不上，这一次也还不上。短时间内企业的经营状况也较难有改变。老的问题都没有解决，新的问题自然没有办法去解决。”前述北京债券基金经理也表示。

“事实上，多笔债务的频繁到期往往会令发行人应接不暇，尤其是遭遇突发事件或是深陷持久纷争时，叠加的债务压力必然会令发行人的状况更加恶化。”天风证券也表示，从发行人的角度看，公司经营和现金流状况的改善需要一定时间，即便有能力补上前期拖欠的债务，公司资金链仍很脆弱，很难在下一期债券到期前快速恢复偿债能力。

这也给防“踩雷”提供了一个思路：若知悉某债券违约风险较高时，基金公司等机构再将此类或相关债券作为质押品就难以说通。

但中短久期的中高评级品种的配置价值也在受到更多基金经理的关注。由于其绝对收益的配置价值相对于同期限贷款利率而言较高，同时同样属于中短久期的同业存单等类固收品种在受到去年底流动性的冲击之后，绝对收益价值也大幅抬升而资质也优于一般的信用债，也具备了较好的配置价值。

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